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中国概念股之所以被集中做空与中国企业在赴美上市(尤其是反向收购)过

简介: 中国概念股之所以被集中做空与中国企业在赴美上市(尤其是反向收购)过程中过度包装和财务有关,但是,也与几家做空中国概念股的专业公司推波助澜有关。

香橼公司和浑水公司作为做空中国概念股的主要机构,在揭露中国概念股财务方面十分精准。

分析香橼和浑水做空研究报告发现,中国概念股所表现出的一些表性特征与财务有极强的正向相关性。

香橼和浑水公司发现中国概念股财务和做空的过程启示我们:第一,推行上市公司分行业监管有利于监管人员发现上市公司的财务问题。

中国概念股之所以被集中做空与中国企业在赴美上市(尤其是反向收购)过程中过度包装和财务有关,但是,也与几家做空中国概念股的专业公司推波助澜有关。

其中,香椽公司和浑水公司在做空中国概念股的浪潮中以其精准的出击赢得了无数的争议和关注。

在进行制度性反思和修补的同时,这两家公司发掘和质疑中国概念股财务的手段也许同样值得我们思索和借鉴。

本文的目的就在于探讨香椽和浑水公司发现中国概念股财务的方法,以期为我国监管层改进对上市公司监管工作一些借鉴。

香椽公司与浑水公司做空中国概念股战绩自诞生以来,香椽公司(Citron)和浑水公司(Muddy Waters)共做空23家中国概念股,其中纽约交易所上市公司4家,纳斯达克上市公司16家,多伦多交易所上市公司1家,在美国OTC交易的上市公司2家。

在被做空的中国概念股中,有7家已经被退市,1家被停牌,有11家出现60%以上巨幅下跌,另有2家公司尚处于做空战役之中。

并且,这些公司在被做空之后,公司及其高管大多遭到了监管部门的或集体。

香椽公司和浑水公司的具体战绩如下:香椽公司战绩香椽公司由安德鲁莱福特(Andrew Left)创立,其主要业务为做空,但并非专门针对中国概念股。

目前,有6家公司已经被退市,5家的下跌幅度在90%附近或以上,4家在70%左右,1家在20%左右。

浑水公司战绩浑水公司由卡森·布洛克(Carson Block)创立,是一家专门为做空中国概念股而成立的公司,其公司名称中的“浑水”即取自中国成语“浑水摸鱼”。

自2010年中至今,浑水公司共正式做空5家中国公司(中国高速传媒被香椽和浑水公司同时做空),其中2家公司已经被退市,1家被停牌(结局很可能是退市),另2家分别出现60%和70%左右幅度的下跌。

此外,浑水公司还针对另一家中国概念股公司展讯通信以的形式列出了许多疑点,希望管理层能给予答复,但并未发表正式的做空报告。

与香椽公司的做空对象主要来自纳斯达克不同,浑水的做空对象有许多都是规模较大的公司,如来自纽交所的2家公司和来自多伦多交易所的嘉汉林业,嘉汉林业在被做空之前市值高达70亿美元。

针对上述23家公司,香椽公司和浑水公司一共发表了39份研究报告,通过对这些研究报告的分析,我们大致可以发现是上市公司身上的何种腥味吸引了做空者的到来。

通过报告可以发现,香椽公司和浑水做空中国概念股的理由大致可以分为两类,一类是基于市场理由的做空,另一类则是基于违规理由的做空。

香椽公司在2009年建议做空新东方的理由主要是跟中国的同类公司相比,新东方已经被高估。

被香椽公司拿来作对比的是华尔街英语,因为当时华尔街英语被以1.45亿美元的价格转手。

香椽公司做空金融界的理由则是认为金融界当时收入的大幅增加(以及由此带来的股价大幅上升)是因为中国火爆的股市,而这是不可持续的,且与同行相比,金融界已经被高估。

香椽公司在以市场理由做空中国概念股方面并不成功,如新东方在被香椽做空之后股价上升了超过100%,奥瑞金种业和斯凯网络的下跌幅度也不大,这反映出香椽公司在对公司进行市场估值方面并无特别优势。

香椽公司的创始人莱福特也承认在预测公司的市场前景方面,他失手颇多,但是,他值得自豪的是在揭露公司的财务方面从未失手。

基于违规理由的做空除新东方等4家公司之外的中国概念股都是被香椽和浑水公司基于违规理由做空的,而这些违规指控都可归结于一点,那就是“财务”。

通过报告可以发现,公司的手段各不相同,但是发现的突破口却如此相似。

香椽和浑水公司尽管在具体的手段上有所不同,比如,香椽公司更加依赖对上市公司财务报告等息的分析和对照,而浑水公司由于是律师创立的,较多地采用了暗访、走访客户及经销商等实地手段。

香椽公司在其报告中也一再强调,发现公司根本不需要多少高深的财务知识,也不需要多大规模的,只需要具有常识和一点点的尽职。

剔除上述4家基于市场理由被做空的中国概念股,在剩余的19家公司的做空报告中,我们可以发现一些反复出现的突破口,而香椽和浑水在很大程度上正是根据这些突破口和进一步的尽职对公司的财务报告提出质疑的。

根据出现频率统计,得到如下表格:香椽和浑水在其报告中认为这些特征和财务有极强的正相关性,具体情况如下:1.远高于同行业的毛利率有些公司的业绩太好了,好得都不像真的了。

香椽的研究报告中反复出现的一个词汇是“too good to be true”;反复强调的一个逻辑是,在充分竞争的市场中,每家企业只能取得平均的利润率,除非这家企业有足够合理的理由,如先进的技术、行业的领头或垄断地位等。

厨房小家电生产商德尔集团(Nasdaq:DEER)公布的平均年增长率为400%,毛利率比行业龙头九阳股份还高46%,而九阳的规模是其8倍,而且德尔集团几乎没有任何广告和零售终端开销。

新博润(Nasdaq:BORN)宣称其发明的湿法制酒工艺是中国白酒制造业的重大技术革新,因而取得较高的毛利率,但是招股书中列明的2007、2008、2009和2010年前3个月的研发投入却只有8万、12万、20万和15万人民币左右。

每块屏幕所创造的收入是其他公司的3.5倍,中国高速传媒大约有5.5万到6万块屏幕,华视传媒有12万块。

在2010年的第2季度,华视的总收入是3100万美元,而中国高速传媒用不到华视一半的屏幕创造了5300万美元的收入。

并且华视的屏幕主要在一线城市,而中国高速传媒的主要在2、3线城市。

在google和baidu中搜索户外媒体广告商,也几乎见不到中国高速传媒的任何报道,也没有任何有影响力的分析师关注过该公司,而同行业的巴士在线(Bus-online)、世通华纳(Towona)和华视传媒(Vision China)则报道广泛。

但是,这些资料存在一定的争议性,有些企业可能为了规避或逃避税收等而向这些部门故意隐瞒公司的真实情况。

香椽和浑水公司认为工商等部门保存的文件和报给SEC的文件存在些许差异是可以理解的,但是当差距达到一定程度的时候(如90%以上),对于推断企业的财务便具有了实际意义。

哈尔滨电气(Nasdaq:HRBN)的工商登记资料显示2010年净利润不到1200万美元,而财报显示净利润为8000万美元;SEC材料显示负债为1.51亿,而工商登记材料显示为2.76亿。

绿诺国际(Nasdaq:RINO)的工商登记资料显示2009年收入为1110万美元,业绩为亏损,但是报给SEC的文件显示收入为19260万美元,净利润为5640万美元。

并且,公司公开的缴纳数额和收入完全不成比例;产品销量大增,但是原材料的进货量却没有增加,显示存在财务嫌疑。

多元水务(NYSE:DGW)公告的2010年收入为10亿人民币,2009年收入为7.834亿人民币,但是多元水务的中国工厂的工商登记资料中的审计报告表明其2009年收入应在330万至560万人民币之间,收入被夸大了超过100倍。

中国公司的工商资料表明公司的收入只有240万美元,而公布的则是6520万美元;2008年纳税只有45350美元,而公开宣称的则是290万美元。

此外,值得注意的是,香椽和浑水有时也会上市公司前10大客户或代理商的工商登记资料。

如报告中指出:嘉汉林业几家代理商的工商登记显示其注册资本只有几万美元,但每年却做着几亿美元的大生意;东方纸业前10大客户中的许多客户都规模太小,根本不可能购买那么大量的纸,显示这些公司存在嫌疑。

3.有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易大量关联交易的存在使得公司有虚构公司业绩或掏空上市公司的可能,因而其业绩的坚实度和财报的可信度都随之降低。

如果一家公司存在未披露的关联交易,其缘由也往往不会是信息披露过失那么简单,背后可能存在更大的问题。

对中国公司而言,土地房产类的关联交易有时是利润腾挪的安全港,因为土地房产不但比较值钱,而且价钱的评估也不容易。

泰诺斯资源(OTCBB:TNRO)的生产设施是从关联方租用的,而公司的第一大客户也是关联方。

中国阀门(Nasdaq:CVVT)收购Able Delight,但是却没有披露董事长的外甥拥有AbleDelight34%的股份。

新泰辉煌(Nasdaq:BRLC)的主要商、债权人和一家主要股东都是一家名为Kolin的公司。

嘉汉林业(TO:TRE)的一些代理商的法人代表和董事长是来自嘉汉林业的高级管理人员,公司对此未予披露。

多元水务(NYSE:DGW)2009年向慧元(惠元)研究所支付了2620万元人民币的咨询费,而公司却未披露该研究所是多元水务董事长在北京用3万元注册的一家个人独资企业。

东南融通(NYSE:LFT)有70%以上的雇员来自同一家外包劳务公司,并宣称该公司是无关联第三方。

公司业绩下滑时,管理层抛售股票不是好兆头;当公司的公开情况显示公司存在重大利好,而主要股东和管理层却积极兜售股票时,更不是好兆头。

美国超导(Nasdaq:AMSC)在发布4.5亿美元大额销售合同的当天CEO套现1100万美元,CTO和其他一些董事也有套现行为。

新泰辉煌(Nasdaq:BRLC)公布了不错的业绩,但管理层却毫不犹豫的抛售股票。

东南融通(NYSE:LFT)在上市后的4年内,其主要创立者也是董事长把其所拥有股票的70%,价值超过2.5亿美元,无偿赠送给了朋友和公司职员。

公司的解释是钱对董事长已经毫无意义,但董事长却有以不合法手段谋取钱财的经历。

5.审计事务所名不见经传且信誉不佳对中国概念股进行财务审计的经常是一些名不见经传的小公司,而这些小公司在中国又无分支机构,不得不将业务委托给中国的一些事务所进行,这就为了空间。

有许多中国概念股都是因为聘请了信誉不佳的审计公司而引起做空公司的关注,比如中国阀门、绿诺国际和哈尔滨电气都聘用了Frazer Frost作为审计公司,而Frazer Frost曾多次受到SEC的惩罚。

此外,德尔集团聘请的Goldman Kurland&Mohidin公司也存在信誉问题,其审计的3家公司暴跌,1家因财务信息披露违规被摘牌。

如果一家上市公司的核心股东或重要管理人员在过去有严重污点或有事实表明其不值得信任,那么,公司财务报告的可信度将随之降低。

绿诺国际(Nasdaq:RINO)董事长夫妇在RINO完成1亿美元集资的当天从公司借款350万美元在OrangeCounty购置豪宅,而且董事长夫妇和其他管理层、独立董事以及审计事务所之间存在非同寻常的关系。

19世纪80年代,James Poe曾经是South China Resource Corp的CEO,而他的夫人Paula Poe也是这家公司的董事之一。

这家公司向投资者开出了许多诱人的许诺,结果是股票飞涨,但诺言从未兑现,最终破产。

在破产后,Poe和她的夫人又缔造了另一个伟大的“中国故事”Pan Asia Mining Corp,该公司在多伦多证券交易所交易。

现在,这些人又组建了泰诺斯资源,只不过James Poe将名字改为James Po,CFO换为Don Nicholson(不是原先的那位,是原先那位CFO的儿子,原先的那位仍然担任公司的顾问),Poe的夫人也不再是公司的董事,而换成了他大约20岁的女儿Crystal Poe。

“尽管该公司刚从市场融资500万美元,但表示公司财务状况的红旗比中国五一劳动节大上的红旗还要多。

”7.更换过审计事务所或CFO更换审计事务所或CFO也被视为的征兆,尤其是频繁更换或者前后聘请的审计事务所都名不见经传的时候。

嘉汉林业(TO:TRE)审计事务所是Ernst&Young,而TRE的董事会看起来似乎是专门为前Ernst&Young合伙人设计的退休计划,有5位董事来自Ernst&Young。

8.过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商财务的手段之一就是宣称公司的大部分劳务、业务、销售等采取外包作业,这样将避免使公司面对众多的交易对手,并将公司的具体运作情况尽可能的移出财务报表。

多元水务(NYSE:DGW)宣称通过分布于28个省的80个分销商销售产品,这使得易于,因为不需要客户增长的记录,也易于确认收入。

中间商代替缴纳和所得税,这样公司就可以操纵收入,而不用出示主要的审计凭证,即,留给审计事务所的可审计痕迹很少。

9.复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构很多公司的结构非常复杂,虽然可能给公司带来税务优势,但是在造成营运上低效率的同时,也方便了财务和资产转移。

尤其是那些通过不同的国家和地区联结起来的公司,格外值得警惕。

例如,嘉汉林业(TO:TRE)的海外结构复杂难懂,利用至少20个英属维尔京群岛公司联结起来,这种复杂不透明的结构既非出于税收方面的考虑,对一个合法经营的实体而言也完全没有必要。

再如,多元水务(NYSE:DGW)在上市之后设立了大量的分支机构,高度集中于北京和廊坊,根本不是为了拓展公司在各地的业务,只是为了方便进行关联交易和腾挪资金。

再如,泰诺斯资源(OTCBB:TNRO)股票交易价格在5美元附近时,设计了复杂的发行策略,以略超过1美元的价格增发。

除以上特征之外,香椽和浑水的报告亦明确指出的可怀疑公司的特征还包括:公司高管报酬过低、请求信息披露豁免、公司网站简陋或的信息不够充分、缴纳的税收和收入不成比例、财务报表比较粗糙、信息披露内容格式在年度之间不一致、与同行业公司相比纸面财富的比例过大、即刻威胁起诉爆料者等。

分行业监管有利于监管人员发现上市公司的财务问题通过分析香椽和浑水公司的研究报告可以发现,许多公司的财务问题都是通过与同行业公司对比的方式发现的,如远高于同行业的毛利率、公司在行业内所处的状况、与同行业公司相比的资产构成,甚至技术状况等。

建立预警指标有助于监管人员排查、甄别上市公司的财务问题香椽公司和浑水公司做空中国概念股的经验表明尽管某些特征的出现并不一定表明上市公司存在财务,但是这些特征的确和财务存在相当程度的正向关联。


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